No seamos contumaces.

"Aquellos que no conocen la historia están destinados a repetirla"

Segun la RAE, contumacia es la tenacidad y dureza en mantener un error. Es decir tropezar con la misma piedra dos veces y no aprehender de este golpe.

Después de haber estudiado administración y finanzas en la universidad y la escuela de posgrado, respectivamente, la última clase de historia que tomé fue en mi segundo año de la universidad - Historia del Perú II, con el Profesor, muy ilustrado, por cierto, Dr. Jose Agustin De la Puente y Candamo. Recuerdo las discusiones en clase acerca de los errores anteriores que los dirigentes habían hecho y casi todos habíamos llegado a nuestra propia conclusión en común: "nunca cometeremos los mismos errores. Conozco la historia y seguramente lo hare mejor". No creo que yo haya estado solo en mi exceso de confianza. Implícita en la famosa frase de Edmund Burke es que las personas que conocen la historia evitan que se repita. Ellos son sabios. Pueden ver lo que ha sucedido en el pasado, y proyectarlo hacia el futuro. Reconocer peligros potenciales, y tendrán éxito donde las generaciones anteriores no lo tuvieron.

Pero esto nos lleva a una pregunta que los filósofos han discutido - y Hollywood ha explotado - por años: Si pudiéramos ver el futuro, estaríamos obligados a ello? ¿Seríamos capaces de cambiar el rumbo para afectar materialmente los resultados?

Recuerdan la saga de películas "Terminator"? sobre una mujer, Sarah Connor, que se entera de que las máquinas controladas por un sistema informático militar, Skynet, se apoderaran del planeta en el futuro. Se trata desesperadamente de evitar que suceda. Sin embargo, a pesar de todos sus esfuerzos, ella no puede hacer esto y las máquinas se apoderan del planeta.

¿Es posible que algunos acontecimientos que ya han sucedido y que han sido puesto en nuestro camino no se puedan alterar (a pesar de toda nuestra sabiduría y esfuerzo)?

Tal vez los líderes históricos que el Dr. De la Puente nos enseñó acerca de quién hizo esos errores no sólo tienen falta de sabiduría. Tal vez estaban tratando de evitar un resultado que se hizo inevitable, sobre la base de las decisiones y eventos que ya habían tenido lugar. Tal vez con todo el conocimiento que hemos adquirido en las siguientes décadas podremos hacerlo mejor.

Hoy en día, los economistas estudian la Gran Depresión, se apresuran a identificar los errores obvios de política: La Reserva Federal subió las tasas de interés cuando se debieron mantener bajas. El Congreso (Americano) aprobó la Ley de la promulgación de las barreras al comercio, cuando debieron haber alentado el libre comercio (como lo hicieron ayer a al aprobar los TLCs con Korea, colombia y Panama). Con todo lo que sabemos ahora, nos dicen que la Gran Depresión no habría sido tan grande.

Los expertos miran al Japón, la burbuja inmobiliaria, la crisis bancaria, y la década perdida de crecimiento cero y la deflación y la conclusión de las autoridades japonesas son tímidas. El Banco de Japón debería haber sido mucho más agresivo en la batalla contra la deflación. Sabiendo lo que ahora sabemos, no habrían cometido estos errores. la década perdida de Japón era evitable, nos decimos.

Tal vez.

O tal vez, en cada caso hay una serie de eventos, condiciones y restricciones con un resultado predeterminado. Tal vez el más sabio de la gente de hoy día, y que se transporta al pasado, no lo habría hecho mucho mejor. Tal vez cuando la sociedad distribuye desacertada y masivamente sus recursos, las profundas consecuencias económicas son inevitables.

Tal vez los políticos de hoy están tratando desesperadamente de evitar un doloroso ajuste económico que probablemente sea inevitable después para nuestra sociedad, que en el paso de unos 30 años, y con acumulación de deuda, de consumo de combustible, en lugar de ahorrar para impulsar la inversión. Tal vez la burbuja inmobiliaria y la consiguiente crisis financiera fue en gran parte inevitable dada nuestra cultura de endeudamiento. Tal vez el balance global de nuestro gobierno era inevitable, en respuesta a la crisis. Tal vez realmente estamos en un largo periodo de varios años de lento crecimiento y el des-apalancamiento del sector privado, y no hay instrumentos de política para evitar que esto suceda.

Ciertamente, Washington ha tratado de impedirlo: el Quantitative Easing (flexibilización cuantitativa). El estímulo Cash for Clunkers (Dinero por Chatarra, programa a las grandes automotrices de Detroit). Los créditos fiscales para compradores de vivienda. Ninguno de ellos ha llevado a un crecimiento económico sostenible.

¿Es esto realmente sorprendente? Es fácil generar un fuerte crecimiento económico cuando estamos pidiendo prestado dinero para impulsar el consumo. Pero ahora el sector privado está pagando la deuda - algo bueno, sin embargo, los resultados son un menor crecimiento económico y desempleo doloroso y sostenido. ¿Cómo podemos esperar un aumento a corto plazo del gasto público (de casi cualquier magnitud) para compensar una reducción a largo plazo de la demanda del sector privado?

La economía necesita un ajuste continuo, y la actividad frenética de los políticos no va a cambiar eso. En su exhaustivo análisis histórico de las crisis financieras, "This Time is Different: A Panoramic View of Eight Centuries of Financial Crises (April 16, 2008)" (Esta vez es diferente: una vista panoramica de 8 siglos de crisis financieras), Carmen M. Reinhart (University of Maryland) y Kenneth S. Rogoff (Harvard University) , documentan que a menudo las crisis financieras conducen a crisis de deuda soberana, ya que los gobiernos se endeudan fuertemente para tratar de mitigar las consecuencias. Los gobiernos a menudo incumplen sus obligaciones, ya sea explícitamente, al no pagar a sus acreedores a tiempo, o implícitamente, vía la devaluación de su moneda o la inflación. Entonces las economías toman un periodo de ajuste de cinco a diez años provocando graves dificultades para sus ciudadanos hasta que las deudas se resuelven (vía pago o re-perfilamiento) y el crecimiento sostenible es restaurado.

Hoy la Reserva Federal sigue aplicando políticas agresivas para cumplir su doble objetivo de estabilidad de precios y máximo empleo.

La Operation Twist es la última iniciativa. Con el desempleo estancado en 9%, su agresividad es comprensible. El presidente Bernanke ha sido claro en que la Reserva Federal no desinflara la deuda de los Estados Unidos. Él será agresivo, siempre y cuando las expectativas de inflación permanecen ancladas.

Sin embargo, uno tiene que preguntarse si, con la más noble de las intenciones, sin embargo, estamos en un camino que finalmente conducirá a la inflación y la devaluación, al igual que Rogoff y Reinhart han advertido. Tal vez las opciones de nuestra sociedad ha tomado en el pasado han determinado el resultado, y no se han dado cuenta de ello o admitido todavía.

Si este período prolongado de "nueva normalidad" de crecimiento lento y el des-apalancamiento es inevitable, ¿significa que los mercados de valores languidecerán durante la próxima década? No creemos que tenga que ser así.

Vamos a considerar cómo las acciones ofrecen rendimientos para los inversionistas y ver lo que los mercados hoy en día nos están diciendo:

1) La expansión múltiple.

Hoy en día, en los últimos doce meses, los múltiplos de los ingresos del índice MSCI World están en 12.2x en comparación con un promedio de 14,3x para el año pasado y 19.5x en los últimos 10 años. Los mercados emergentes, según lo ha señalado el índice MSCI Emerging Markets, son más baratos aun, llegando a 9.7x. Si bien no están pronosticando una fuerte expansión múltiple, las valoraciones actuales no parecen excesivas, siempre y cuando los EE.UU. y la economía global eviten la recesión.

2) El crecimiento de las ganancias.

Las empresas han disfrutado de ganancias muy fuertes en los últimos dos años debido a la agresiva reducción de costes, continuó la adopción de tecnologías de mejora de la eficiencia, así como las exportaciones a los mercados de mayor crecimiento. El MSCI World de los ingresos creció un 4% anual durante los últimos tres años, con el crecimiento de las ganancias significativas procedentes de fuera de las economías desarrolladas. Mientras que una desaceleración de la economía desarrollada no ayudará a que los beneficios empresariales crezcan rápidamente, muchas empresas pueden generar un crecimiento más rápido al seguir exportando a los mercados de mayor crecimiento. La nueva normalidad no necesariamente condena a las ganancias corporativas - y una cuidadosa selección de valores puede ayudar.

3) Los dividendos.

En un período prolongado de bajo crecimiento económico y el des-apalancamiento, las tasas de interés probablemente se mantengan bajas, con el rendimiento real de los bonos muy bajo o incluso negativo. Es importante no tener deuda de largo plazo inducida al riesgo ya que el aumento del precio de los activos seguira siendo infinitamente superior, con lo cual la generación de ingresos reales de las inversiones será menor.

El índice MSCI World ofrece hoy una rentabilidad por dividendo del 2,9% que se compara favorablemente con la nominal a 10 años de los rendimientos del Tesoro en torno al 2%. Mientras que el cupón del Tesoro es fijo, los dividendos sobre las acciones tienden a crecer en el tiempo. Los mercados emergentes también están ofreciendo rendimientos de alrededor de 3,3% en la actualidad.

Sobre la base de estos tres factores - las valoraciones razonables, el saludable crecimiento de las ganancias y los dividendos atractivos - creemos, que con una cuidadosa selección de valores, los inversionistas pueden obtener rendimientos atractivos durante este largo período de lento crecimiento económico.

Sin embargo, hay que destacar un aspecto adicional de la "nueva normalidad" que es probable que llegue para quedarse: una mayor volatilidad. Todos hemos experimentado ver a los mercados de valores entrar en un rally para después desplomarse sobre una base casi diaria, en parte debido a factores económicos y, en parte debido a la falta de confianza en los procesos políticos en ambos lados del Atlántico.

Hay que ser un inversor de largo plazo, y no tratar con las fluctuaciones a corto plazo de los mercados de valores. Hacerlo con éxito es casi imposible. Si nos centramos en los eventos de corto plazo, estos harán cambiar nuestra perspectiva de largo plazo para las empresas que nos gustan. También debemos trabajar para limitar el riesgo a la baja de los portfolios de renta variable a través del uso de las coberturas “tail-risk”. [1]

Para inversores a largo plazo, es decir, quienes están dispuestos a permanecer con sus inversiones durante tres, cinco y hasta 10 años, y que pueden soportar la volatilidad, creemos que las acciones pueden ofrecer rendimientos atractivos. Si usted está ahorrando para comprar una casa en seis meses, es probable que no quiera invertir en renta variable en la actualidad. Sin embargo, si está ahorrando para su jubilación o la educación de su niño, entonces la inversión en renta variable tiene sentido.

Incluso si la "nueva normalidad" no condena a las acciones, es infligir un dolor real a millones de personas que han perdido sus puestos de trabajo. Son los políticos realmente impotentes para hacer algo al respecto? Aunque a corto plazo, el consumo de políticas orientadas al estímulo no ha logrado generar un crecimiento económico sostenible, a largo plazo, las políticas favorables al crecimiento económico podrían ayudar. Es bien sabido que las grandes corporaciones están sentadas en niveles de efectivo récord y están nerviosas acerca de la inversión para ampliar y contratar a más trabajadores. Ofreciendo un incentivo fiscal de un año no tendrá mucho efecto cuando se toma tres años construir una nueva fábrica que dispone de un período de cinco años de amortización.

Fundamentalmente la reforma del código tributario al eliminar las deducciones y fomentar la inversión a largo plazo podría tener un poderoso efecto sobre las perspectivas económicas, los cambios en los impuestos pueden afectar el comportamiento de la inversión desde el momento en que se convirtió en ley. También pueden ser parte de un gran pacto que las reformas de los programas de ayuda social encaminen a los americanos hacia el equilibrio fiscal. Y las inteligentes inversiones de infraestructura pueden ampliar la capacidad productiva de su economía. Estas políticas a largo plazo parecen obvias, pero son difíciles políticamente en un país polarizado.

Sí, Sarah Connor no pudo detener a Skynet. Pero preparo con éxito a su hijo, John Connor, para liderar la resistencia contra las máquinas. Si bien no puede ser capaz de evitar un crecimiento lento, creemos que los inversionistas pueden obtener atractivos rendimientos ajustados al riesgo buscando por el mundo a las empresas con balances sólidos que están mejor posicionados para prosperar en la economía global de multi-velocidad. Y, con suerte la sociedad puede institucionalizar las lecciones de esta crisis para que las futuras generaciones no las repitan: los individuos, corporaciones y países sólo debe pedir prestado para financiar inversiones a largo plazo, no para consumo actual.

Notes

[1] Coberturas "tail-risk", son coberturas de riesgo extremo.