Europa hace agua por todos lados...

La crisis de Europa se está transformando de nuevo - por tercera vez en sólo 12 meses - y sus implicaciones para la economía mundial son aún más complejas, inquietantes y perturbadoras.

Europa inició el año con una situación de emergencia muy aguda en la periferia de la eurozona, (la élite de la Unión Europea de 17 miembros que comparten una moneda común). Los diagnósticos erróneos y las inadecuadas respuestas políticas permitieron que la contaminación vaya, en forma secuencial, desde los confines de la eurozona (Grecia, Irlanda y Portugal) hacia su núcleo interno.


Crisis de deuda soberana: Italia y España.

En la primera de las tres transformaciones del 2,011, Italia y España se vieron afectadas por que sus tasas de interés se dispararon, convirtiendo los problemas de liquidez en problemas de solvencia. Francia se vio afectada luego, con su calificación de triple A amenazada, dada la exposición a los problemas de sus vecinos. Entonces, Alemania, la economía más fuerte de Europa y la que todo el mundo mira como una solución, tuvo que lidiar con el fracaso vergonzoso de una subasta de deuda pública muy visible.

Una crisis de deuda soberana es una mala noticia para cualquier persona con grandes tenencias de bonos gubernamentales. Como los bancos europeos son los mayores tenedores, pronto se vieron perdiendo confianza, la cual es tan fundamental para el normal funcionamiento de cualquier sistema financiero.

Las líneas de crédito se redujeron, por lo que en gran medida muchísimos bancos dependieron del financiamiento del Banco Central Europeo para aumentar la liquidez que necesitaban para sus operaciones diarias. Los precios de las acciones se desplomaron mientras los inversores estaban preocupados por la rentabilidad del banco, limitando el alcance de las aportaciones de capital. Para empeorar las cosas, algunos depositantes se pusieron nerviosos.





UK vs UE

Esta serie de acontecimientos llevaron a la segunda transformación de la crisis europea del 2,011. Habiendo empezado el año como receptor final de la crisis de deuda soberana, los bancos evolucionaron para convertirse en una fuente independiente de la desorganización- no solo de manera más aguda en la periferia, sino también en algunos países centrales. De repente, los bancos estaban en las garras del trío mortal de las tensiones: la liquidez, la insuficiencia de capital, y la preocupación por la calidad de los activos. Un ejemplo de ello fue Dexia, rescatado por Belgica y Francia.

Las campanas de alarma en las capitales europeas sonaron aún más fuerte, lo que provocó un sutil cambio en el énfasis de la política. Ya no sólo era sobre el ahorro de la periferia de la eurozona. Se convirtió en ultra-importante, para usar palabras del presidente francés Nicolás Sarkozy, “refundar” Europa.

A medida que la crisis se hizo más grande, Alemania y Francia decidieron prescindir de las sutilezas de las deliberaciones colectivas europeas y, esencialmente, especificaron los pasos necesarios para fortalecer la base fiscal e institucional de la UE. Estas medidas encontraron apoyo, pero el acuerdo no fue unánime.

En la cumbre esperada de diciembre de los líderes europeos, en Bruselas, la canciller alemana Angela Merkel y Sarkozy no pudieron superar la férrea oposición de primer ministro británico, David Cameron, que decidió vetar el tratado que proponía cambios, sobre todo en eliminar a Gran Bretaña de las limitaciones de la gobernanza europea reforzada. Con Gran Bretaña, proveyendo una demostración efectiva, otros cuatro países de la UE expresaron su malestar en la semana posterior a la cumbre.

Viabilidad de la UE

Este fue el catalizador para la tercera transformación de la crisis europea del 2,011. Europa ahora se encontró frente a un problema aún mayor - es decir, una crisis de la UE de los 27 miembros en su conjunto. Las preguntas se han multiplicado en cuanto a la estabilidad y la viabilidad final de una UE de varias velocidades.

Estas tres transformaciones distintas han sorprendido a muchos. Después de todo, la dinámica subyacente no es tan diferente de lo que muchas economías emergentes han experimentado en el pasado. Los economistas lo describen como un “path dependency”. Se trata de un proceso de “equilibrios múltiples” en el cual cada resultado sucesivo le llevará aún más lejos desde el punto de partida inicial.

Mientras que las economías emergentes están familiarizadas con estas dinámicas, estas son muy diferentes a lo que los países occidentales están acostumbrados. En concreto, para Occidente, ya no es acerca de los ciclos económicos que implican desviaciones temporales y reversibles de anclajes significativamente conocidos. Se convierte en un fenómeno secular que -de una manera fundamental- se dirige a los cambios estructurales, accidentes institucionales, y toda una serie de hechos impensables de llegar a realizarse. En el proceso, las medidas de política pierden efectividad, la confianza del consumidor se ve interrumpida, y las hojas de balance saludables retiradas a un segundo plano, lo que aumenta la volatilidad y la acelera el desapalancamiento.

Este es un mundo desconocido, cuya complejidad aumenta exponencialmente a medida que los políticos retrasan aún más la aceleración de dependencia de la trayectoria dinámica. La ingeniería de un rescate se convierte en mucho más difícil y la política aún más compleja. Eso sin siquiera contar con las dificultades de aplicación que inevitablemente acompañan a decisiones difíciles de política.

Los problemas estructurales requieren soluciones estructurales que, por lo general, tienen un componente de sacrificio inmediato de la promesa de mejoras en el bienestar en el futuro. Este equilibrio entre costos a corto plazo y beneficios a largo plazo, no es uno que llega fácilmente a los sistemas políticos fuertemente influenciados por el calendario electoral.

Desde hace mucho tiempo los pactos sociales se ven amenazados por una ciudadanía que ya está enojada con lo que ha ocurrido. En algunos casos, como en Grecia, esto puede llevar a protestas de gran escala, violencia, y la paralización de las huelgas generales. Las pérdidas del balón por parte del gobierno se han convertido en la norma – por lo que no debería ser ninguna sorpresa que haya habido tantos cambios en Europa, incluyendo a dos países (Grecia e Italia) que han optado por los “gobiernos tecnocráticos” no elegidos en las urnas.

Estos son desarrollos consecuentes, cuyo impacto se dejará sentir durante años, y ésto no se limita a Europa. Prácticamente todos los países en el mundo están expuestos.
Cuando se trata de la economía mundial, Europa es de importancia sistémica, por lo menos por tres enormes razones.

En primer lugar, es el mayor espacio económico en el mundo y, como tal, una fuente importante de demanda para el resto del mundo.

En segundo lugar, con sus bancos teniendo grandes demandas de los no-residentes, se ven forzados a desapalancarse y transmitirán amplias raciones de crédito más allá de la UE.

En tercer lugar, al acentuar la volatilidad y la incertidumbre, la crisis europea tiene una influencia importante en el funcionamiento de los mercados globales.

Para empeorar las cosas, esta crisis llega en un momento en que Estados Unidos está luchando por recuperar el crecimiento y generar suficientes puestos de trabajo. Por otra parte, a pesar de que las grandes economías emergentes (Brasil, Rusia, India, Indonesia y China -BRIIC) son mucho más saludables, carecen de la voluntad y la capacidad de compensar a totalidad.

Es de suma importancia para el bienestar de miles de millones en todo el mundo que Europa recupere su momento. El continente se enfrenta a una creciente probabilidad de tener que navegar por una potencial cuarta transformación en los próximos meses. De materializarse, tendría que tomar una de estas dos formas: o bien una fragmentación desordenada y muy perturbadora de la zona euro, o el establecimiento de una zona euro más pequeña y menos imperfecta que tiene una relación diferente con el resto de la UE.

Ambas posibilidades implican otra serie de alteraciones inmediatas para la economía europea y mundial. Por lo tanto, la tentación de los políticos será la de evitar cualquier otra opción activa. Pero eso sería un gran error. Reduciría aún más sus futuros grados de libertad debido a un conjunto aún más estrecho de posibilidades y, con ello, socavaría su capacidad para influir en los resultados.

A medida que pasa el tiempo, la opción de una zona euro más pequeña y menos imperfecta se está convirtiendo en la única forma de “refundar” una unión que tiene la oportunidad de resistir el paso del tiempo y, por tanto, constituye un componente clave de mediano plazo de los esfuerzos para restaurar la estabilidad financiera mundial, el crecimiento económico significativo, y numerosos empleos. No es más favorable, por lo que sería un proceso complicado que ocasione un riesgo de daños colaterales y consecuencias no deseadas. Sin embargo, cuando se juzga en términos de viabilidad y conveniencia, la alternativa que domina es la de una fragmentación completa.




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Asset Allocation y Risk Management en un mundo Bimodal

Por muchos años, los participantes del mercado han tenido una mayor confianza en un marco de modelos que consideran un único “equilibrio” - o sistema en el cual la influencia competitiva está en equilibrio – cuando construían sus portfolios. El supuesto más popular bajo el cual un modelo es de equilibrio ha sido una curva de distribución de probabilidad que es unimodal (es decir, que tiene un solo pico) y una media (o esperanza matemática) que coincide con el pico único.

Sin embargo, un impacto clave de la pelea reciente de las crisis que golpea a los mercados globales ha sido la posibilidad de la aparición de equilibrios múltiples, lo que podría suceder si una u otra fuerza competitiva tiene la sartén por el mango.

Por ejemplo, el riesgo político que prevalece en los mercados hoy en día es la causa de las altas correlaciones entre las clases de activos y un temperamento de “con riesgo /sin riesgo” entre los inversores. Este fenómeno puede deberse a la conexión de los mercados, la facilidad con la que los participantes del mercado pueden acceder a estos mercados conexos, y la velocidad de asimilación de la información en respuesta a los acontecimientos políticos. Este ambiente crea la posibilidad de equilibrios múltiples en el mercado, así como las tendencias de mover los mercados entre estos equilibrios, y una vez seteados, restringir las fuerzas que atrapan a los mercados en estos equilibrios.

A pesar de la predicción de que una (sola) fuerza ganara, es casi imposible dada la evolución en tiempo real de la interacción entre los mercados y la política, aun podemos hacer una pregunta importante: ¿Qué pasaría si la distribución de los rendimientos de un portfolio hipotético se pareciera más a una distribución “bimodal” con más de un pico? La distribución bimodal tiene dos picos, y, curiosamente, a pesar de que se genera como resultado de la mezcla de dos distribuciones normales, cada una proviene de un régimen diferente, con lo que se pueden presentar fat tails (una alta probabilidad de grandes pérdidas debido a los resultados de eventos inusuales en una “fat tail" en el lado izquierdo de la curva de distribución) y la asimetría (una falta de simetría entre los lados izquierdo y derecho del pico).

La distribución unimodal versus la Bimodal




Cuando construimos el grafico de los retornos “normales”, usamos los (precios) históricos a largo plazo del índice S&P500 como un proxy para aproximar el mercado de valores (desde 1,951 hasta 2,010) y asumimos una distribución normal: 10% de rentabilidad anual promedio y 20% la volatilidad, medida por la desviación estándar. Para la distribución bimodal, asumimos que habían dos regímenes: el primero es el que se muestra en nuestra distribución normal (10% de rentabilidad media y 20% de volatilidad), pero el segundo régimen “malo” es uno donde las acciones bajan un 50%, y luego quedan atrapadas en ese nuevo escenario. Un grupo de analistas del Deutsche Bank liderados por Vinay Pande ha estado escribiendo durante algunos años de que los rendimientos del mercado de valores realizados en el pasado reciente son bimodales.

Para ilustrar esto, hemos considerado para nuestro ejemplo, que sólo había una probabilidad del 10% de que ocurra un segundo régimen, pero una vez que sucede el entorno es un pegajoso, equilibrio local –un “agujero del cual es difícil salir”. El lector interesado puede hacer un número infinito de posibles escenarios de este tipo, si se anima a cuestionar la tradición aceptada de asset allocation y construcción de la cartera bajo tales distribuciones multimodales. En este blog vamos a intentar hacer exactamente este tipo de ejercicio.

Para la distribución bimodal que resulta de la combinación de regímenes normales y malos, la rentabilidad promedio es del 4% y la volatilidad es del 26% (versus una rentabilidad promedio del 10% y 20% de volatilidad para una distribución normal unimodal). Simplemente esto es porque el régimen malo tiene el peso suficiente para reducir el rendimiento general. También hay asimetría negativa (de -0.58) en la curva bimodal versus cero asimetría para la distribución normal, y exceso de curtosis (una medida que indica si los datos son puntiagudos o planos) de 0,19 en la distribución normal, lo que refleja la magnitud de los resultados poco probables, o cuan gruesa es la cola (en circunstancias “de antigua normalidad” son más bien planas). Todas estas estadísticas no están muy lejos de lo que cabría deducir de mirar a las distribuciones implícitas de los precios de las opciones actuales en los índices bursátiles generales, pero con la importante diferencia de que los modelos de valoración de opciones tradicionales obtienen sus fat tails y asimetrías de la construcción en el sesgo ex-post en la parte superior de una distribución unimodal.

Ninguna de estas observaciones debe resultar sorprendente si uno se da cuenta de que la mezcla de dos regímenes normales puede producir un resultado que no es normal. Fat tails (colas gruesas) y asimetría negativa puede surgir incluso de la mera posibilidad de equilibrios múltiples, a pesar de que ambos equilibrios en sí mismos son normales. Esta práctica de generar distribuciones muy complejas a partir de mezclas de distribuciones normales y simples es muy conocida entre los estadísticos y tiene aplicaciones en muchos campos de importancia práctica: la medicina, la astronomía y los juegos de casino por nombrar algunos. En el contexto actual, los dos “normalidades” son la mezcla de la antigua normalidad y la nueva normalidad.

Implicaciones para la construcción de Portfolios y su cobertura

¿Cómo hace esta bimodalidad para aplicar a la construcción de portfolios en el mundo de la alta volatilidad y equilibrios múltiples que vemos hoy? Esto es lo que encontramos cuando lo aplicamos a dos problemas de finanzas: la asignación óptima de activos (optimal asset allocation) y la valoración de opciones.

Asignación óptima de Activos Riesgosos: Si partimos del supuesto de que asignaremos un 50% del portfolio en renta variable en el caso unimodal, ¿cuál debería ser la asignación óptima en el caso bimodal, asumiendo que nuestras preferencias de riesgo no han cambiado? Siguiendo un ejercicio de optimización de portfolio muy tradicional que involucra un poco de matemáticas, la respuesta resulta ser que la asignación óptima sería sólo el 10% !!!!!. En otras palabras, uno tendría que asumir-riesgo en casi un 80% de la asignación óptima actual para llegar al resultado matemáticamente óptimo (ver declaraciones al final de este blog para una explicación más detallada de nuestros cálculos). La posibilidad de ser atrapado con un bajo rendimiento, evento de baja probabilidad que nos exige, como diría Mohamed El-Erian, “jugar a la defensiva en términos generales pero a la ofensiva selectivamente”.



(De nuevo, por la inclinación matemática praiseamos las opciones matemáticamente sumando el pago de la put sobre todo el peso de la probabilidad de los resultados provenientes de las dos distribuciones). Estos dos ejemplos muestran que la posibilidad de un resultado bimodal te fuerza a asumir-riesgos directamente, es decir, reduciendo la asignación de los activos riesgosos, o para construir la cobertura de la cola, lo que puede parecer caro por medidas tradicionales, pero puede llegar a ser realmente “barato” en un mundo bimodal.

Por todas estas razones, creemos que los bloques de construcción básicos de asset allocation (asignación de activos) y de valoración de opciones deberían incluir la posibilidad de la multimodalidad. Seguir un enfoque tradicional, en un mundo que está tan expuesto a la posibilidad de múltiples equilibrios, es ignorar la realidad de los mercados actuales.






Notes
Asignación óptima: Para aquellos que son aficionados a las matemáticas, el cálculo de la asignación óptima de los activos riesgosos empieza especificando una muy fuertemente función de utilidad estándar, W^(1-a)/(1-a), la cual representa las preferencias de un típico inversor con constante aversión al riesgo relativo, donde W es la riqueza inicial del inversor. Usamos un parámetro típico de a=5.El inversor tiene la opción de asignar entre los activos riesgosos (acciones) y mantener el dinero en efectivo a una tasa de retorno de 25 puntos básicos anualmente.